投資銀行學(xué) 節(jié)選

　　《投資銀行學(xué)》：　　（二）新股發(fā)行定價(jià)方式我國(guó)曾經(jīng)采用了多種股票發(fā)行定價(jià)方式，首先是固定價(jià)格發(fā)行定價(jià)制度，在1996年以前完全由中國(guó)證監(jiān)會(huì)確定發(fā)行價(jià)格，1996年以后采用的是相對(duì)固定市盈率定價(jià)，根據(jù)平均每股收益和發(fā)行市盈率的乘積確定發(fā)行價(jià)格；其次是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度，這種制度從2000年4月開始引入到我國(guó)，按照超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)確定發(fā)行價(jià)格，但其間曾中斷，2005年1月1日再次實(shí)施；*后是競(jìng)價(jià)發(fā)行定價(jià)，我國(guó)在1994年曾經(jīng)以網(wǎng)上競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行嘗試。在實(shí)踐中，每種定價(jià)制度下都存在著不同發(fā)行方式的演變，而且經(jīng)常存在多種發(fā)行方式并行的格局。　　1.1991~1995年。20世紀(jì)90年代初，我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模限制股票采用自辦發(fā)行或在某地發(fā)行，并沒有面對(duì)參與市場(chǎng)的全部投資者，大部分采用固定價(jià)格方式定價(jià)，發(fā)行公司在股票發(fā)行的數(shù)量、發(fā)行價(jià)格和市盈率方面完全沒有決定權(quán)，基本上由中國(guó)證監(jiān)會(huì)確定，雖然1994年實(shí)行過發(fā)行人和主承銷商根據(jù)市盈率協(xié)商確定底價(jià)，投資者競(jìng)價(jià)申購(gòu)的發(fā)行定價(jià)改革，即只設(shè)底價(jià)不設(shè)價(jià)格上限的上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行，但由于股票的供給與需求不平衡，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格偏高，經(jīng)過哈歲寶、青海三普、廈華電子、瓊金盤四家試點(diǎn)后停止實(shí)施。　　2.1996年至1999年7月。1996年至1999年7月《證券法》實(shí)施期間，股票發(fā)行采用的是市盈率相對(duì)固定的行政定價(jià)制度，新股發(fā)行價(jià)格根據(jù)發(fā)行人平均每股收益和發(fā)行市盈率的乘積來確定，并且規(guī)定的發(fā)行市盈率不得超過15倍，但是平均每股收益的計(jì)算依據(jù)并不相同：1996年12月以前是盈利預(yù)測(cè)的每股收益，由于隨意性大，在1997年1月更改為新股發(fā)行定價(jià)以過去三年已實(shí)現(xiàn)每股收益的算術(shù)平均數(shù)為依據(jù)，不過這項(xiàng)比較合理的定價(jià)策略由于受到發(fā)行人的反對(duì)，在1998年3月被放棄，重新規(guī)定新股發(fā)行價(jià)格以預(yù)測(cè)的發(fā)行當(dāng)年加權(quán)平均每股收益為定價(jià)依據(jù)。因此，從1992年至1999年7月這段時(shí)間的新股發(fā)行的市盈率雖然平均在13-15倍，但是由于每股收益的計(jì)算依據(jù)不同，發(fā)行價(jià)格仍然存在顯著差別。　　對(duì)IPO市盈率的人為規(guī)定，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)市盈率和二級(jí)市場(chǎng)市盈率之間的巨大差別，這種明顯的行政定價(jià)導(dǎo)致股票發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格之間的巨大差異，新股上市當(dāng)天有500/0~250%的漲幅，由此導(dǎo)致一系列問題：巨額資金滯留在一級(jí)市場(chǎng)上專門申購(gòu)新股；中小投資者資金有限，中簽希望較小，一級(jí)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益多為機(jī)構(gòu)投資者壟斷，影響中小投資者的投資熱情；一定程度上限制了證券公司間的競(jìng)爭(zhēng)，使得綜合實(shí)力（包括研究能力、對(duì)新股的估價(jià)能力及銷售能力）較高的證券公司和實(shí)力較弱的證券公司處于人為相同的水準(zhǔn)上，不利于證券市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰；此種發(fā)行方式不考慮發(fā)行人的行業(yè)特性、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、管理人員的能力等，使得一些發(fā)行人的原有股東權(quán)益受到一定程度的損害。　　3.1999年8月~2001年8月。從1999年中期開始，我國(guó)相繼進(jìn)行了一系列旨在推動(dòng)股票發(fā)行市場(chǎng)化的改革。1999年7月1日實(shí)施的《證券法》第二十八條規(guī)定：“股票發(fā)行采取溢價(jià)發(fā)行的，其發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定，報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。”股票發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革由此拉開了序幕。與此相對(duì)應(yīng)，1999年7月28日中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》則進(jìn)一步指出發(fā)行公司和主承銷商可制定一個(gè)發(fā)行價(jià)格區(qū)間，也可以通過召開配售對(duì)象問答會(huì)等推介方式來了解配售對(duì)象的認(rèn)購(gòu)意愿，確定*終發(fā)行價(jià)格，從而在定價(jià)方式上給了發(fā)行人和承銷商一定的自由空間，但是*終發(fā)行價(jià)格須確定在經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的價(jià)格區(qū)間內(nèi)（含區(qū)間*低價(jià)格和*高價(jià)格）。*終發(fā)行價(jià)格確定在價(jià)格區(qū)間之外的，須報(bào)證監(jiān)會(huì)重新核準(zhǔn)。同時(shí)要求發(fā)行人和承銷商在協(xié)商定價(jià)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也要參與定價(jià)。當(dāng)然，這種定價(jià)也要通過證監(jiān)會(huì)的審核。從該通知可以看出，新股發(fā)行定價(jià)可以超出發(fā)行價(jià)格區(qū)間，但是超出量的界限并沒有明確。在市場(chǎng)運(yùn)行中，逐步向累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度接近。　　2000年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《上市公司向社會(huì)公開募集股份操作指引（試行）》中首次明確了累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的新股發(fā)行定價(jià)方式，即在發(fā)行中根據(jù)不同價(jià)格下投資者認(rèn)購(gòu)意愿確定發(fā)行價(jià)格申報(bào)認(rèn)購(gòu)數(shù)量，主承銷商將所有投資者在同一價(jià)格之上的申購(gòu)量累計(jì)計(jì)算，得出一系列在不同價(jià)格之上的總申購(gòu)量，然后按照總申購(gòu)量超過發(fā)行量的一定倍數(shù)（即超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)）確定發(fā)行價(jià)格。　　……