科技金融:理論與實(shí)證分析 節(jié)選

**章 科技金融的相關(guān)研究理論 **節(jié) 科技金融相關(guān)文獻(xiàn)綜述 科技創(chuàng)新絕不僅僅是實(shí)驗(yàn)室里的研究，必須將創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)動(dòng)力，在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新價(jià)值（萬(wàn)鋼，2014）。這就要求更加扎實(shí)地推進(jìn)科技和金融緊密結(jié)合。自2006年《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020年）》正式發(fā)布以來(lái)，科技金融實(shí)現(xiàn)了從“配角”到“主角”的轉(zhuǎn)變（房漢廷，2010）。 一、科技與金融結(jié)合的（理論）構(gòu)建 Schumpeter（1934）提出，創(chuàng)新需要資金支持（內(nèi)部或外部），金融是資本主義經(jīng)濟(jì)的中心，同時(shí)論證了貨幣、信貸和利率等變量對(duì)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新與發(fā)展的重要作用。McKinnon（1973）和Shaw（1973）提出，適當(dāng)改革可促進(jìn)金融深化，從而與經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成良性循環(huán)。Beck等表明，金融深化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的正向作用（Boot and Thakor，1995）。Perez（2002）提出技術(shù)-經(jīng)濟(jì)范式理論，強(qiáng)調(diào)科技和金融的結(jié)合就是新經(jīng)濟(jì)模式的動(dòng)力所在。Lee和Park（2006）認(rèn)為，建設(shè)國(guó)家創(chuàng)新體系過(guò)程中必須擁有完備的金融體系。Peneder（2008）從知識(shí)所具有的非競(jìng)爭(zhēng)性和非排他性角度出發(fā)，得出加大金融創(chuàng)新力度能夠更有效地支持科技創(chuàng)新的結(jié)論。獲得風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的資本是創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)重要的基石（Lerner et al.，2012）。政府需要在科技金融中發(fā)揮重要作用，給予直接或者間接支持（Colombo et al.，2016）。Wonglimpiyarat（2013）從比較視角，選擇部分典型國(guó)家，研究了創(chuàng)新融資政策。Mazzucato（2016）認(rèn)為，應(yīng)該重新構(gòu)建公共部門與私人部門共生的創(chuàng)新系統(tǒng)，并提出了新的融資分析框架。 創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源泉。如何為創(chuàng)新提供動(dòng)力，熊彼特對(duì)這個(gè)問(wèn)題提供的解決方案是以金融系統(tǒng)為中心（約瑟夫?熊彼特，1990）。具體而言，他認(rèn)為創(chuàng)新是通過(guò)信譽(yù)的建立來(lái)獲得資助的。企業(yè)家所需要的從循環(huán)流中調(diào)離資源以進(jìn)行新組合的購(gòu)買力是從無(wú)到有產(chǎn)生的。信譽(yù)的建立不需要現(xiàn)有積累的資金和貨物的支持。**種方法—米勒-莫迪利安尼定理（Miller-Modigliani Proposition）指出，資金來(lái)源（來(lái)自任何行為者的股權(quán)或債務(wù)融資）對(duì)企業(yè)無(wú)關(guān)緊要，因此不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)（Modigliani and Miller，1958），這進(jìn)一步分散了人們對(duì)區(qū)分創(chuàng)新中融資類型的注意力。在隨后的文獻(xiàn)中，被挑選出來(lái)的行為者類型僅是“政府”和“風(fēng)險(xiǎn)資本家”（Hall，2002）。前者的工作是克服由知識(shí)的正外部性導(dǎo)致的研究投資不足（Arrow，1962）；后者的目的是克服導(dǎo)致新公司或企業(yè)對(duì)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)進(jìn)行投資的信息不對(duì)稱（Hall and Lerner，2010）。在這一文獻(xiàn)中，在融資方面，金融扮演著被動(dòng)的角色。基于技術(shù)-經(jīng)濟(jì)范式的一種方法直接建立在熊彼特關(guān)于商業(yè)周期的研究之上（Freeman and Lou??，2002）。第二種方法—國(guó)家創(chuàng)新系統(tǒng)框架已經(jīng)形成用于解釋經(jīng)濟(jì)發(fā)展的比較-歷史模式（Nelson，1993）。 這兩種方法都遵循了熊彼特經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)的主張，在分析經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)組成和經(jīng)濟(jì)演化方面。可是，這兩種方法對(duì)資源配置的分析存在差異。在有關(guān)國(guó)家創(chuàng)新系統(tǒng)的學(xué)術(shù)著作中，很少討論勞動(dòng)力和資本被配置到創(chuàng)新過(guò)程的途徑，即使其重要性已經(jīng)被認(rèn)可。相反，關(guān)于技術(shù)-經(jīng)濟(jì)范式的著作已經(jīng)長(zhǎng)期研究了創(chuàng)新活動(dòng)和勞動(dòng)力配置之間的交互作用（Nelson and Winter，1977）。金融和技術(shù)-經(jīng)濟(jì)范式之間的關(guān)系也已得到了系統(tǒng)的研究（Perez，2002）。 國(guó)外學(xué)者的工作更加強(qiáng)調(diào)不同類型的金融行為者以及它們?nèi)绾斡绊懰Y助的公司和技術(shù)。公共部門除在空間、衛(wèi)生和低碳技術(shù)等領(lǐng)域的研發(fā)階段（Mazzucato，2013）提供資金外，還會(huì)對(duì)以任務(wù)為導(dǎo)向的項(xiàng)目提供支持。在一些國(guó)家，資金是通過(guò)創(chuàng)新機(jī)構(gòu)提供的，如美國(guó)國(guó)防高級(jí)研究計(jì)劃局（Defense Advanced Research Projects Agency，DARPA），或通過(guò)其他為企業(yè)融資的工具提供支持，如美國(guó)的小企業(yè)投資公司計(jì)劃。在巴西、中國(guó)、德國(guó)、日本和歐盟等國(guó)家和組織，重要的金融行為體是公共銀行。公共銀行與其他公共機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)合作，為旨在應(yīng)對(duì)“重大挑戰(zhàn)”（減緩和適應(yīng)氣候變化等）的項(xiàng)目提供融資，以促進(jìn)某些行業(yè)的發(fā)展。在私營(yíng)部門，某些行為者也在推動(dòng)特定部門或技術(shù)的發(fā)展；事實(shí)上，像美國(guó)紐約化學(xué)銀行（Chemical Banking）這樣的銀行之所以得名，是因?yàn)樗诨瘜W(xué)行業(yè)融資方面發(fā)揮了重要作用（Mazzucato and Wray，2015）。但是，獲得資金的因素可能同樣受到某些行為者忽視因素的影響：人們注意到，風(fēng)險(xiǎn)資本往往不會(huì)選擇種子投資，只是偏向于信息技術(shù)（IT）和生物技術(shù)等特定領(lǐng)域，直到2010年左右才對(duì)綠色技術(shù)產(chǎn)生興趣（Lerner et al.，2012）。一些學(xué)者研究了短期投機(jī)金融行為體如何影響以科學(xué)為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)（Lazonick and Tulum，2011）。還有學(xué)者研究了不同類型資金之間的相互作用如何影響部門發(fā)展。例如，Owen和Hopkins（2016）研究了風(fēng)險(xiǎn)資本與股票市場(chǎng)之間的相互作用對(duì)美國(guó)和英國(guó)生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)的不同影響。有關(guān)創(chuàng)新方向的文獻(xiàn)很少關(guān)注金融在確定創(chuàng)新方向方面的作用。 我國(guó)學(xué)者關(guān)于金融支持科技創(chuàng)新的體系構(gòu)建已經(jīng)給出了較為完整的研究。首先，圍繞支持科技創(chuàng)新的金融體系給出了概括性探討，主要涉及發(fā)揮信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)以及保險(xiǎn)市場(chǎng)等方面的作用。對(duì)“科技金融”所蘊(yùn)含的巨大價(jià)值，中央決策層早已形成共識(shí)，并較早開(kāi)始實(shí)踐。例如，1985年《中共中央關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》就提出，要設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資、開(kāi)辦科技貸款，以有效提升金融與科技創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)聯(lián)性，切實(shí)推動(dòng)金融支持科技創(chuàng)新活動(dòng)。王元（2007）的研究認(rèn)為，科技創(chuàng)新和金融發(fā)展之間具有很強(qiáng)的耦合關(guān)系，因此要積極建立多層次和多元化的金融市場(chǎng)體系，運(yùn)用各種資金組合方式，促進(jìn)政策性金融、商業(yè)信貸、風(fēng)險(xiǎn)投資和各類基金組織等不同投資主體與科技創(chuàng)新主體的融合，為科技創(chuàng)新提供更多的、可供選擇的投融資方式。但由于科技與金融結(jié)合試點(diǎn)工作未正式地、大規(guī)模推開(kāi)，在科技與金融結(jié)合的內(nèi)涵和外延方面，理論界一直未做系統(tǒng)、深入的闡釋（薛瀾和俞喬，2010）。 隨著建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略的提出和落實(shí)以及中央領(lǐng)導(dǎo)的關(guān)注，科學(xué)技術(shù)部（簡(jiǎn)稱科技部）與中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）和中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱保監(jiān)會(huì)）等共同研究啟動(dòng)科技與金融結(jié)合試點(diǎn)前后，相關(guān)的綜合性理論闡釋方才有了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。對(duì)科技與金融結(jié)合的內(nèi)涵富有代表性的理解中，趙昌文等（2009）認(rèn)為，科技金融是促進(jìn)科技開(kāi)發(fā)、成果轉(zhuǎn)化和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一系列金融工具、金融制度、金融政策與金融服務(wù)的系統(tǒng)性、創(chuàng)新性安排，是由向科學(xué)與技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供融資資源的政府、企業(yè)、市場(chǎng)、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)等各種主體及其在科技創(chuàng)新融資過(guò)程中的行為活動(dòng)共同組成的一個(gè)體系，是國(guó)家科技創(chuàng)新體系和金融體系的重要組成部分。房漢廷（2010）則在總結(jié)已有理論研究及科技金融試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，將科技創(chuàng)新活動(dòng)與金融創(chuàng)新活動(dòng)的深度融合界定為科技金融，并認(rèn)為科技金融工作首先是科技工作的重要組成部分，而其落腳點(diǎn)則是由科技創(chuàng)新活動(dòng)引發(fā)的一系列金融創(chuàng)新行為。郭戎（2011）認(rèn)為，金融系統(tǒng)對(duì)知識(shí)型無(wú)形資產(chǎn)配置效率很可能是科技金融的一個(gè)主要命題，在支持科技創(chuàng)新的金融體系設(shè)計(jì)與評(píng)價(jià)過(guò)程中必須充分考慮其對(duì)無(wú)形資產(chǎn)投資及積累的作用和績(jī)效。房漢廷（2015a）對(duì)此進(jìn)行了進(jìn)一步論述：科技金融是創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要分支，它是以培育高附加值產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)造高薪就業(yè)崗位、提升經(jīng)濟(jì)整體競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)，促進(jìn)技術(shù)資本、創(chuàng)新資本與企業(yè)家資本等創(chuàng)新要素深度融合、深度聚集的一種新經(jīng)濟(jì)范式。 其次，在上述概括性研究的基礎(chǔ)上，部分學(xué)者對(duì)如何更為有效地發(fā)揮金融工具或市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新的作用問(wèn)題展開(kāi)了積極研究。代表性的成果如下。郭戎（2009）強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)科技創(chuàng)新發(fā)展中的作用，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資不僅是一種科技創(chuàng)新的融資工具，同時(shí)更是作為科技創(chuàng)新的重要協(xié)調(diào)、組織機(jī)制而存在；研究同時(shí)表明，技術(shù)創(chuàng)新模式的轉(zhuǎn)變與我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展間存在良性互動(dòng)關(guān)系。付劍峰等（2009）、聞岳春和黃福寧（2010）分別對(duì)利用信用違約互換產(chǎn)品和開(kāi)發(fā)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品以有效破解科技創(chuàng)新融資難問(wèn)題予以了論證。付劍峰和郭戎（2011）特別強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在促進(jìn)科技型中小企業(yè)自主創(chuàng)新中的作用。邵學(xué)清（2009）對(duì)科技保險(xiǎn)試點(diǎn)工作的經(jīng)驗(yàn)和不足進(jìn)行了總結(jié)，并提出了進(jìn)一步改進(jìn)的設(shè)想。 *后，部分學(xué)者在保障金融有效支持科技創(chuàng)新發(fā)展方面進(jìn)行了配套機(jī)制構(gòu)建研究。研究結(jié)論主要集中在三個(gè)方面。**方面，認(rèn)為相關(guān)機(jī)制必須要進(jìn)一步的優(yōu)化，以為金融服務(wù)科技創(chuàng)新提供便利。例如周昌發(fā)（2011）認(rèn)為，金融在支持科技創(chuàng)新過(guò)程中，必須加強(qiáng)制度建設(shè)以保障科技金融發(fā)展，至少有四點(diǎn)需求：一是要彌補(bǔ)市場(chǎng)機(jī)制的不足，二是要促進(jìn)資源與要素的有效整合（綜合服務(wù)平臺(tái)需要），三是要推動(dòng)科技企業(yè)發(fā)展，四是要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)跨越發(fā)展。我國(guó)當(dāng)前科技金融制度存在系統(tǒng)性缺乏、層級(jí)較低、擔(dān)保機(jī)制不完善、信息共享機(jī)制缺失、金融創(chuàng)新機(jī)制不足等缺陷，因此，需要大力推進(jìn)相關(guān)制度的創(chuàng)新。黃國(guó)平和孔欣欣（2009）的研究也論證了完善制度建設(shè)的必要性，認(rèn)為國(guó)內(nèi)金融發(fā)展的現(xiàn)狀與科技創(chuàng)新內(nèi)在屬性之間存在較為突出的結(jié)構(gòu)性不協(xié)調(diào)等問(wèn)題，因此利用財(cái)政手段建立促進(jìn)科技創(chuàng)新的金融支持體系、完善政策性制度安排非常必要。第二方面，認(rèn)為應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融服務(wù)科技創(chuàng)新的監(jiān)管，以有效防范風(fēng)險(xiǎn)，如崔瑛和齊蘭（2010）的研究。第三方面，認(rèn)為應(yīng)深化對(duì)具體支撐機(jī)制的研究，如黃福寧（2009）構(gòu)建了科技創(chuàng)新企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及模型等。 二、科技金融結(jié)合的效率與實(shí)踐評(píng)價(jià) 科技創(chuàng)新與金融創(chuàng)新的結(jié)合具有必要性，但不同的金融體系在推動(dòng)科技創(chuàng)新方面存在顯著差異（徐玉蓮，2012）。關(guān)于金融組織創(chuàng)新，Lerner（1998）給出了具有代表性的研究，他在對(duì)1958～1969年美國(guó)SBIC計(jì)劃的投資階段和效果進(jìn)行評(píng)估的基礎(chǔ)上，提出應(yīng)該加大對(duì)個(gè)人投資和天使投資機(jī)構(gòu)的宣傳，優(yōu)化天使投資網(wǎng)絡(luò)，從而滿足更多需要融資的小公司的需求；金融產(chǎn)品創(chuàng)新方面，側(cè)重解決信息不對(duì)稱，并對(duì)金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)分散和高杠桿特性給予綜合運(yùn)用。Charupat和Prisman（2004）對(duì)分期收款或分期收款權(quán)證（instalment receipts，IRs）給出專門研究，認(rèn)為在投資者意識(shí)到科技創(chuàng)新活動(dòng)存在信息不對(duì)稱進(jìn)而誘發(fā)創(chuàng)新主體債券購(gòu)買約束時(shí)，IRs所具有的杠桿效應(yīng)可以顯著增加投資者的購(gòu)買意愿，而IRs發(fā)行過(guò)程中所存在的溢價(jià)，不僅確保了發(fā)行的成功，還可以讓科技創(chuàng)新主體從需求增加和價(jià)格退讓中獲得雙重好處（Charupat and Prisman，2004）。Black和Gilson（1998）認(rèn)為，美國(guó)證券市場(chǎng)通過(guò)有效的競(jìng)價(jià)機(jī)制及與之關(guān)聯(lián)的經(jīng)理人市場(chǎng)等，有效發(fā)揮了市場(chǎng)在資源配置方面的優(yōu)勢(shì)，而日本和德國(guó)銀行業(yè)則在公司治理中發(fā)揮了核心作用，但由于存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題，不利于公司創(chuàng)新能力的提升。Benfratello等（2008）通過(guò)對(duì)意大利企業(yè)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，地方銀行的發(fā)展顯著影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，特別有益于小企業(yè)以及依靠外源性融資的企業(yè)。 科技與金融結(jié)合效率研究主要集中在兩個(gè)維度。**個(gè)維度是以地方科技金融結(jié)合實(shí)踐進(jìn)行的以定性為主、統(tǒng)計(jì)分析為輔的分析，如李興偉（2011）針對(duì)中關(guān)村科技與金融結(jié)合試點(diǎn)過(guò)程中的效果所做的研究等。第二個(gè)維度則是通過(guò)構(gòu)建科技與金融結(jié)合效率的評(píng)價(jià)指標(biāo)或模型展開(kāi)的以實(shí)證為核心的研究。王海和葉元煦（2003）通過(guò)構(gòu)建科技金融結(jié)合效益評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并設(shè)定不同指標(biāo)的權(quán)重，構(gòu)建了一個(gè)科技金融結(jié)合效益的評(píng)價(jià)模型。曹顥等（2011）構(gòu)建了科技金融資源指數(shù)、科技金融經(jīng)費(fèi)指數(shù)、科技金融產(chǎn)出指數(shù)和科技金融貸款指數(shù)等四組指數(shù)，